美股道指上周五大跌３１５點，亞洲股市全線報跌，日本仔股市特別腳軟，早段跌５１１點，跌幅３．７６％，又唔怪得日股跌咁多，美元急跌，日圓升至１０３．２的水平，你諗吓日本出口股掂唔掂，韓股跌得最厲害的也是如三星那樣的出口股。我本來估日圓呢一浪高位係１０３，點知一講就到，恐怕要再試高一些。

港股插就會插，但目前最大不穩定因素是匯豐(0005)今日將公布業績，英國泰晤士報報道，預期匯豐全年盈利約為240億美元(約1,872億港元)，即較上個財政年度同期的157.9億美元，大增82.1億美元或52%，遠高市場估計的介乎149至199億美元。但報道沒有披露數據來源。我估英國權威報紙報道匯豐消息，都有好接近匯豐的消息來源，若果泰晤士報唔係收到堅料，好易寫完即刻錯，應該唔敢寫；換一個角度講，接近匯豐人士放料俾泰晤士報亦好正常，這是他們祖家最權威的報紙，唔買好吓佢，出完業績俾佢隊就唔係幾好啦。

匯豐若有２４０億美元盈利，的確遠優於市場預期，餘下的問題是多少盈利來自非經常性項目，若很多來自非經常項目，就沒有持續性，只能看作為粉飾盈利的行動，利好股價的作用有限。若超乎估計盈利主要來自經常項目，如是者都好可能係亞洲業務，咁就真係比較利好。

不過泰晤士報講完匯豐業績之後，呢一兩日都係繼續講匯豐次按業務的問題，話匯豐內部己開始檢視出問題的美國銀行業務，而將會披露去年為次按業務撥備110億美元 (約858億港元)。

泰晤士報主要針對兩個問題，第一，匯豐如何處決有問題次按業務，第二，匯豐擁有幾多的美國「Alt-A按揭」（Alt-A mortgages是略低於優質按揭的貨款，貨款人或者沒有貸款歷史，或者收入低於優質按揭借款人，這種按揭證券在最近信貸緊縮時也大跌價）。

匯豐在五年前買入美國的HFC 業務，主要做次按，當時購入價１５０億美元（約１１７０億港元），但過去兩年為此業務的撥備已高過購入價。一直批評匯豐對次按處理不善的基金Knight Vinke話，匯豐進入美國次按市場係「災難性的策略錯誤」，若在去年六月次按風波沒有愈演愈烈時早早沽出這些業務，匯豐的股價可以高３２至４８港元。Knight Vinke提出四個方案叫匯豐殺掉美國次按業務。


Knight Vinke最主要的方案是叫匯豐把HFC 推入破產管理（receivership），因為匯豐買入 HFC時，沒有擔保其１５００億美元的債務，雖然這些債務呈現在匯豐的帳上，匯豐撒手不管，除了名譽受損外，她只損失了在HFC的投資及１５０億美元股東資款，但死頂下去的損失將遠大於此數。

第二個方案是叫HFC的債權人一起進行債務重組，將債權變股權，此後HFC變成匯豐的普通子公司，阿媽將不再作特殊財務承擔。第三個方案是匯豐注資１００到１５０億美元入HFC，或者取消其１５０億股東貸款，然後將之賣掉。第四個方案也是向HFC注資，然後分拆上市，將其股份派番俾匯豐股東，讓股東自己決定揸下去還是沽貨。Knight Vinke聲稱所有四個方案若果進行，都會令匯豐的一級資本上升１０％，成為環球銀行中資本最高者。

現時市場太怕次按，陸羽仁睇匯豐業務，不光看數字，也看它有無提出方案解決次按問題，若能壯士斷臂，就對股價有較大刺激，若然唔湯唔水，就要小心即使業績好也只是彈一彈，彈完又要跟大圍，慢慢再插過。但要匯豐承認五年前的投資完全錯誤，如今要引刀成一快，又談何容易。

另外市場也開始關心美國的「Alt-A按揭」，近期歐洲銀行公布業績時，披露的「Alt-A按揭」都出奇地高，要看匯豐這些生意有幾大，若然做得大，也不是好事。

我們睇匯豐業績，就係睇佢幾時見底，若然佢俾唔到個底市場睇，做事唔夠大刀闊斧，就唔能夠有太高期望。

陸羽仁

　　美股昨日急跌後又收復失地，聯儲局主席伯南克呼籲銀行削減房屋借貸人的欠款額，拖累金融股急挫，加上市場憂累經濟衰退影響油價，油股回軟，道指早段一度跌超過２００點，跌到１２０３０點左右，直逼１２０００點大關，不過尾段因為CNBC報導債保公司 Ambac Financial Group Inc.的拯救方案快有眉目，尾市大力反彈，結果道指只跌４５點，收報１２２１３點。美股雖然短期守住１２０００點，或再有反彈，但在聯儲局確認較大幅減息前，恐怕這幾日道指還要再試一試底。

　　伯南克建議銀行削減樓按貸款人欠款額的行動，相當頂癮，值得一書。伯南克昨日在佛羅里達州向銀行家發表演說時，警告美國樓市可能進一步下滑，他認為「政府和私人機構都要做點事，減少不必要的收樓，可以做多一點，必須做多一點．．．．削減房屋貸款人要償還的本金，保留一點資產給貸款人，可能是防止斷供和收樓的有效方法。」

　　伯南克的建議比過去美國政府提出的各種措施走前一大步，亦比聯儲局過去的看法「進取」很多，聯儲局２月２７日向眾議院提交的報告，也只是建議房貸機構採取審慎措施，例如改變按揭條款，延遲還款等，來幫助貸款人。但伯南克今次卻提出削減欠款本金的「激進」措施，被市場理解為聯儲局相信單靠貨幣和財政政策，仍然不能阻止樓市急促下滑，係一個幾負面的消息。

　　伯南克的建議，類似一般銀行對有破產危機的欠款人的「剃頭」削債行為。例如一間公司欠多間銀行總共１００億，現在週轉不靈，無法還款，銀行家和公司談判債務重組，最後同意削減債務，間公司本來資產６０億，欠債１００億，資產負值４０億，銀行同意集體將公司欠債由１００億降至５０億，間公司變番有１０億淨資產（６０億資產減５０億債務），銀行可以把削減的５０億欠債變成公司股份，它們變作股東，讓公司財務回復較健康的狀態，市場把這種削債行為稱為「剃頭」，債務好像頭髮一樣剪短了。

　　伯南克借用此邏輯，心想銀行借１００萬美金人地買樓，間樓跌到值５０萬，貸款人交低鎖匙去如黃鶴，銀行收樓拍賣之後仲要唔見５０萬，如果銀行削債３０萬，引到借貸人繼續捱下去，最後可能會蝕少啲。間間銀行都咁做，恢復對樓市的信心，仲可以有良性循環，防止樓價再下滑。

　　呢個道理表面看諗得通，但想落就有問題，假設目前美國有一成房貸人因為樓價跌唔起或唔想供，樓市再差一點有兩三成人係咁，這些樓按變成壞帳，當然對銀行影響好大。你話銀行願意「剃頭」，如果在一個實驗室的環境，本來唔還錢的人係X，剃頭政策出來之後也是X，新政策或者行得通，銀行咁樣會蝕少啲。但現實世界不是實驗室，人和政策互動，原來還唔到錢的人係X，新政策出來後，可能變成１０X，因為可以削債咁著數，自然人人都想削，你供得起樓無得削債，供唔起樓就有得削，自然引到個個人都唔供，供得起都馬上變哂供唔起，逼銀行削債，本來一成人唔供，立刻變到十成。假設銀行要削債三成，全體按揭總額馬上減三成，美國的銀行體系頂唔頂得順？如果削三成債之後，樓市仲再跌，房貸人又開始斷借，銀行又集體再削三成債呀？

　　伯南克係研究對抗衰退的專家，專研１９２９年中央銀行沒有及時放水加深了衰退。但這個專家實際掌舵對抗衰退時，就發覺衰退唔係眼睇咁易對付，所以腦筋急轉彎，就想出好有「創意」的方法，但這些建議是否可行，他似乎未想得透。
　　長期在市場打滾的美國財長保爾森，口徑和伯南克不太一致，他早一日接受訪問時，還在控制市場對樓價急跌的悲觀情緒，他認為擔心樓價跌低過按揭額的憂慮，「差不多過份了」，政府正在適當的事，並取得進展。保爾森話，有些借貸機構明顯見到把一些樓按的本金撇掉（不一定是剃頭，可能把財務處理），比收樓成本少一些；但「我的焦點」在借貸人如果願意繼續供樓，又遇上困難，走出去與人商量一下，去解決問題。以保爾森的講話推算，他只是建議借貸機構靈活地讓還借款人延遲還款，並自己作撥備，而非正式讓借貸人削債。

　　伯南克拋出這些不成熟的建議，予人一種藥石亂投的感覺，令人開始懷疑這個學者，到底有多少實戰經驗，到底對市場有多了解，若美國最後真採取他建議的剃頭措施，或者是無計可施，但結果難免大亂。
陸羽仁

美國股市企番穩，服務業數據OK，加上油價升上１０４美元，有利油股，道指收市升４５點，收１２２５４點。不過債保公司Ambac Financial Group Inc的集資計劃卻令人失望，市場本來期望它集資時可以拉美國啲大銀行落水，集資３０億美元，以補番在次按債券上的虧損，結果佢只公布集資１５億美元的計劃，少咗一半，不符市場預期，令人擔心它能否保住 AAA 的信貸評級，結果Ambac的股價昨日急跌１９％。

講番香港，昨日一批大公司公布業績，我想講吓港交所（０３８８），港交所昨天公布去年全年業績，由於去年下半年股市成交暢旺，純利錄得６１．７億元的破紀錄新高，增長１．５倍，較證券界預期為佳。港交所去年每股盈利５．７８元，以昨天收市價１４１元計算，市盈率降至２４．４倍。去年全年派息５．１９元，息率３．７厘。

港交所業績大升，主要受惠於去年大市成交急增，因為港交所有六成三的收益來自股市成交，去年股市的每天平均成交額為８８１億元，比對上一年升１．６倍，當中以去年１１月最為活躍，每天平均成交額達１３６１億元，港交所只是抽水都抽到笑。港交所另一大收入來源是新股上市，但去年集資總２６７９億元，按年下跌２０％，這也十分正常，因為０６年有中行（３９８８）和工行（１３９８）上市，去年就沒有這些超級巨股上場，集資額自然減少。不過由於大市成交急增，頂得順新股上市收入減少有餘。

好多人問睇完港交所業績，問買唔買得過。我又只能分開「投資的我」和「投機的我」來講。以「投資的我」計，港交所現價仍貴，現價市盈率２４倍，新加坡交易所市盈率只是１５倍。以港交所的主要收入來源睇，主要睇成交，今年頭兩個月大市成交下滑，平均每日成交遠不足１０００億，雖說這個數字仍比去年年頭為高，但去年港股成交是一個持平向上勢頭，但今年卻開始是一個向下走勢，能否扳回向上的走勢，無人說得清。若港股今年全年成交做不到去年平均每日８８１億的水平，大市氣氛相信幾差，亦唔好寄望新股上市收入會好，那麼港交所今年將不能維持去年６１．７億元的純利，增長倒退，自然不值２４倍的市盈率，盈利倒退加市盈率下降，股價還有不少向下空間。所以一切都要看香港大市今年旺唔旺，美國市道咁樣衰，大陸又有惡性通脹，誰可以寫包單今年香港股市一定長旺？

從「投資的我」角度考慮，要計清楚數，有相當大把握，先至好去投資，否則一動不如一靜。如果扮吓股神巴菲特，即使要買亞洲交易所股票，點解唔買平啲的新交所呢？

這裏就講到概念問題，港交所現價貴過新交所，２４倍市盈率對１５倍市盈率，當然唔可以話買港交所的人全部係傻仔，佢地係炒緊概念，主要有三個概念。第一，香港政府會再入市。去年政府在１５０元價位都買緊港交所，話明係策略投資，即係唔講回報，放眼於長線香港與內地的股市合作，政府現時持股略多於５％，做鹽唔咸做醋唔酸，應該要再增持，即使現價唔買，跌到１１０元、１２０元左右都有可能再買，所以港交所股價跌極有個譜。

第二，大陸概念始終有得炒。大陸交易所未上市，現時香港係最多大陸巨股流通的市場，所以港交所已經係一隻大陸交易所的「代替品」（Proxy），好似吸毒者無錢買白粉，食美沙酮頂癮一樣，好過無。再加上港交所成日唱住話想同大陸交易所合作，都會有少少憧憬。

第三，港股直通車的期望。直通車而家唔開，但無話無得開，去年８月講吓要開車，港股成交都大增，若真正通車，自然有得炒。

上述三個概念，你叫股神來計數，由於太多不確定因素，根本計唔到數，所以買唔落手。但從「投機的我」的角度，膽正命平，見到港交所插得深時去博吓，定好止蝕，又是另一個故事。唔好睇港交所咁大隻，你買入後唔知自己炒緊股，以為係投資者，唔對路時仍然去死揸，插下去就會好傷；但你知道自己炒緊股，用１元博佢３元，甚至睇定佢轉勢先至撲入去，又係另一個故仔了。

陸羽仁

　　  　美股繼續新一輪「挾減息」的循環，昨日在一連串壞消息中，在尾段急跌，道指大跌２１４點，跌１．８％，跌到１２０４０點，險守１２０００點大關，只是略高於１月下旬那次大跌市的收市價。以標普５００指數計，美股更已穿１月低位，標普５００指數跌２９點，跌幅２．２％，跌幅大於道指，收１３０４點，也是險守１３００點關口，不過收市價已是１８個月以來的新低。

　　美股尾段急跌恐怕和今日將公布的就業數字有關，市場憂累數字好差，所以早一日沽定先，美元亦因此大跌，在亞洲市兌歐元跌至１．５３水平，兌日圓跌至１０２．５。日股早段跌過４００點。

　　美國昨日的壞消息有一籮，債保公司Ambac Financial Group Inc前一日公布的１５億美元集資計劃，市場不滿集資額太少，公布當日股價已跌咗１９％，昨日再跌１５％。股神巴菲特提出的「豬頭骨」建議，Ambac唔接受，股神唱一唱衰退來臨，Ambac佢自己又提唔出好勁的自救方案，結果就搞到一身蟻，   　美股繼續新一輪「挾減息」的循環，昨日在一連串壞消息中，在尾段急跌，道指大跌２１４點，跌１．８％，跌到１２０４０點，險守１２０００點大關，只是略高於１月下旬那次大跌市的收市價。以標普５００指數計，美股更已穿１月低位，標普５００指數跌２９點，跌幅２．２％，跌幅大於道指，收１３０４點，也是險守１３００點關口，不過收市價已是１８個月以來的新低。

　　美股尾段急跌恐怕今日將公布的就業數字有關，市場憂累數字好差，所以早一日沽定先，美元亦因此大跌，在亞洲市兌歐元跌至１．５３水平，兌日圓跌至１０２．５。

　　美國昨日的壞消息有一籮，債保公司Ambac Financial Group Inc前一日公布的１５億美元集資計劃，市場不滿集資太少，公布當日股價跌咗１９％，昨日再跌１５％。股神巴菲特提出的豬骨建議Ambac唔接受，股神唱一唱衰退來臨，Ambac佢自己又提唔出好勁的自救方案，結果就搞到一身蟻，若再無新資金入，實會被降評級，唔知Ambac最後要唔要向全球首富投降。
美國昨日公布第４季最新的收樓數字佔房貸總數的０．８３％，遠比前一年的０．５４％為高，顯示樓市持續惡化。美國買樓借錢的利息繼續上升，由房貨公司房利美的３０年定息按揭債券比１０年期國庫債券的息差可以顯示出來，息差最近又拉闊了０．１１厘，比國庫券收益率高２．２７厘，是１９８６年以來最大的息差。息差高是風險溢價的反映，顯示市場對樓市有戒心。

　　這一切壞消息都指向本月１８日聯儲局的議息，現時債券期貨交易顯示，高達９６％的交易員相信聯儲局屆時會減息０．７５厘，餘下４％的相信會減０．５厘。高到９６％交易員相信會減到０．７５厘，看來減到此數的機會極大，估中無獎。大約兩個星期前，相信減０．７５厘的人仍然只有２％，你話世界可以變得幾快，一堆壞消息，股市插吓，又減多０．２５厘。再加上聯儲局主席伯南克連叫銀行「剃頭」都講得出口，顯示佢無乜計，大減息即使係帶來滯脹的毒丸，佢都要照吞。

　　不過即使美國減息０．７５厘，香港可以減幾多亦成疑問，減０．２５厘不成問題，可唔可以減到０．５厘就有問題，因為銀行在小額存款已減到差不多無息，大額存款都係唔夠１厘，銀行減得多，在貸款部份要減足，在存款部份減唔足（至少小額存款已減唔足），息差會收窄，即係叫銀行賺少啲，銀行當然唔願意，所以要佢地減０．７５厘可能性極低，減到０．５厘都要還神，美國減息益到香港無想像中咁多。

　　以美股計，再插多幾日試一試底，挾到確認減息０．７５厘，就可以定番，近減息日應該又炒吓減息炒股反彈。港股要跟美股行，近排當然要試一試底，等美股和美元定番啲再算。
陸羽仁

  　美股下滑，觸發好多網友問及美國經濟等問題，可以一併論述。
　　好多網友問陸羽仁，早前我講過美國出現股災的機會約兩成，現在是否維持這個看法。我可以再總結目前的睇法，美國經濟的發展一如所料，所以我維持美股再發生股災式急跌機會約兩成的看法，但對中國經濟的估計卻向下調整，這會影響到對港股的看法。

　　先說美國，好多人問美國是否經濟衰退，按美國自己的定義，連續兩季負增長就是衰退，而衰退亦有長衰退和短衰退，如果只是衰兩季就回復正增長，並一直向上，這種衰退沒有大問題，但若果是長期（如一年以上）都係負數，呢種衰退就會好大鑊。

　　目前大家都認為美國經濟第一季好可能係負增長，問題只是第二季的數字，如果退稅在５月推出，應有助於第二季的經濟。美國總統布殊講到出口，呼籲美國人收到退稅之後唔好儲蓄，唔好投資，要拿去消費，實行叫美國人消費救國。暫時估計，美國第二季好可能有番少少正增長，問題是退稅過後，再加上利息減到盡，美國經濟會否再衰過，如果第三季再衰過，美國就會進入一個較漫長的衰退。

　　以美股計，插完呢一轉，到本月１８日減息前後應有反彈，但反彈過後，到４、５月又跌過，因為４月開始又有第一季經濟的初步數字出來，加上公司的第一季業績又公布，衰數字接踵而出，股市當然無運行，屆時一跌無可避免，問題這是否「終極一跌」而矣。若美國在超低息、超弱美元下，經濟在第三季喘定，仍有正增長，美國經濟渡過了最危險的時期，那麼４、５月之一跌就是終極一跌，所以真正開估的時候，可能是下半年１０月看到第三季數字的時候。

　　美股跌係預咗，只怕佢急插，假設道指出現一日跌３０００點的急插，咁就全世界都有股災，暫時看成災的機會都係大約兩成，要睇４、５月出啲數有幾肉酸，以及當中有無大公司出事，如巨型債保公司、房貸機構或大銀行倒閉（小銀行頂唔順已是意料中事），突然爆煲，美國減息後又無招可出，那就是最脆弱的時候。網友Tom問美國會否如日本一樣長期低息，低通漲，低增長。如出現這種情況，即係美國跌完起唔番身，美國人極度大使，是全球經濟的火車頭，如果無咗這個火車頭，中國、印度、俄羅斯等國家又未崛起到取代美國經濟的地步，全球經濟增長勢將放慢，這就是一個美國長期衰退的惡劣狀況。

　　網友日安問，如果現在把人民幣升值及同時把港元與美元脫鈎，會否全世界都得益，因為人民幣升值下相對買入多些入口貨，可以改善美國赤字；至於港元脫鈎升值，香港人口袋裡的錢多了，可以買多些外國貨及投資或資產，促進環球經濟發展。

　　陸羽仁深明美元狂跌，港人睇住幣值貶值之痛，並要捱輸入性通脹之苦。但大家要記住，而家全球經濟仍然以美國為大阿哥，佢有病都係大阿哥，中國及其他國家，有排都唔追得上它，大家只係細美國二十歲的細細佬，只有美國影響我哋生死，我哋好難大力影響到美國。香港和美元脫鈎，港元幣值急升，我們可以享受一時升值之快，出去旅行賣嘢都平番，但跟住貨幣升值對出口、轉口和旅遊業的惡劣影響即刻殺到，香港本來乜嘢都貴，貨幣跟美國貶值，中和了東西貴的感覺，有助多種行業，若貨幣一升，貴價的問題浮現，乜生意都好難做。你去加拿大多倫多、溫哥華睇睇，而家唐餐館都好靜，因為貨幣升值，大量唐人回流香港消費去也，所以幣值問題，唔係一個面，有兩個面，要細心想。
　　人民幣就更加唔可以升值太急，因為中國經濟仍在增長期，有排未到成熟期。陸羽仁聽聞，美國係以反對台獨作為交換條件，逼中國繼續把人民幣升值，中國面對台灣選舉的變局，幾唔願意都好，都要順吓美國意，把人民幣不斷升值。政治相當複雜，特別係國際政治，通常同自己國家經濟利益掛鈎，所以亦有兩個面，要細心睇。

　　一句講哂，有日本八十年代日圓大升值的痛苦經驗在前，有辦你睇，大升值短期谷起一個大泡沫，日股升到３００００幾點，當年PE２００倍的大公司股票比比皆是，最後都是以爆泡收場，睇完日本的經驗就知，人民幣唔升值咁多，有佢的道理，中國人千祈唔好自大，要明白中國經濟相對於美國，仍然係好細，幣值一急升，相對於美國失卻競爭力，二十年都追唔到。八十年代美國經濟相對於日本都弱過，最記得我讀大學時有本書叫《Japan is No. 1》(日本第一)，美國人大讚日本仔威水，要學佢，結果日本威咗幾年，衰足二十幾年。

　　扯得遠了，明天續談大陸的經濟變局。

　　　　美國的世界充斥著壞消息，金融股因為憂慮經濟衰退會令盈利大幅倒退，帶頭下跌，道指跌１５３點，跌幅１．３％，跌至１１７４０點，是２００６年以來的新低。

　　美股的壞消息多的是，市場傳聞次按主要包銷商貝爾斯登週轉困難，搞到佢股價大跌。雷曼兄第宣布全球裁員５％，即１４００人，雖然節省了開支，但市場仍然當壞消息。巨型對沖基凱雷基金因為銀行追債，現金緊絀，傳聞要大沽股票補孖展。專作槓桿收購的百仕通基金宣佈第四季盈利跌８９％，因為信貸市場「溶化」，今年將缺資金作槓桿收購。在美股大跌及眾多壞消息影響下，今早亞洲市場尚算平靜，日股早段跌幅少於１００點，大家見美股連續三日急跌，似乎在等佢反彈，唔想跌太多。

　　我一直認為，港股主要受外圍帶動，或者可以講，外資大戶順著外圍股市的大勢來炒港股，而外圍主要跟美股，近年外資對大陸股市興趣愈來愈濃，所以大陸股市的走勢間接對港股亦有影響。要睇未來一兩個月股市走勢，主要睇美股，其次睇大陸股市，本地公司業績並無左右大市的作用。美股走勢暫時如早前所料，在減息潮中反覆向下，到４、５月減息招數用老，又遇上壞消息的高峰，唔能夠睇好，所以唯一未知的是大陸股市，而人大政協開會就是窺探今年大政策的好機會。

　　現時大陸樓市放緩，股市亦跌到近４０００點的中低位，大陸管理層可以視為宏調已經足夠，差唔多要停手；但換一個角度，又可以視為宏調未必能控制通脹，要維持大力度宏調。中央用何種角度看待目前的局勢，起碼決定了未來一兩個月內的短期政策，若認為宏調已夠，會利好股市；若認為宏調未夠，就利淡大市；兩會傳出領導人的訊息，係覺得宏調未夠，所以大市短期內仍是「有反彈，難大炒」。

　　你地可能唔知內地可以用幾大力去宏調，在一個專制制度，若有心做一件事，可以集中力量好快咁做。舉兩個例子你地就明，一個係銀行貸款，另一個係勞動法。

內地認定通脹的源頭是需求性的，主要是資金流竄搞到經濟過熱，所以要出大力去控制透過銀行體系流出的資金，去年大陸銀行股炒得熱火朝天時我都講過，大陸加吓息加吓存款準備金唔係咁大問題，但出到行政手段控制貸款，那就是來真料的時候。到去年底中央開始大力用行政手段控制貸款，到今年初，阿爺要將今年銀行貸款控制在去年的規模，並定出每季可借出金額的額度，銀行一借夠就要停手，唔可以再借錢出街，最誇張的是好多銀行今年第一季的額度，在今年新曆年第一日開工已用完，即係第一季餘下的日子，銀行無大錢可借，要等第二季有新額度才可以再借。

　　一個有搞大陸樓的香港發展商對我講，一間香港大銀行的阿頭事先提醒他，「今年大陸對借錢控制得好緊，若你要向我大陸的分行借錢，最好早三個月同我講，等我事先安排好，否則臨時通知我一定無錢借俾你，唔係我唔夠朋友，唔係你信用唔好，係我根本無額度可以借俾你，你要自己執生啦。」而大陸銀行的高層有好多老友，銀行高層事先通哂水俾老聽，叫哂佢地在每季第一日排定隊等借錢，所以才有第一日就借清的現象。

　　咁o既環境，第一個死就死靠借貸運作的內房公司及其他借重債的企業，第二個先至死銀行。靠借錢運作的內房股，若搵唔到新水源，就會乾塘，所以預計有一些實力不夠的內房公司，有倒閉的危機，國營公司可以靠阿爺最後支持，但民營企業就只能靠自己。而銀行有錢都無法借出街，盈利自然受影響，若這個政策持續，今年全年銀行貸款出街不可以多過去年，加上投資收益又比去年少，咁內銀股業績有會唔會倒退呢？

　　既然人大政協傳出管理層繼續宏調的訊息，唔可以寄望一兩個月內就變，所以大陸股市短期內仍然是「有反彈，無大升」的格局。
（明天續談勞動法等問題）
陸羽仁

  　美國聯儲局灌水救市，谷到美股道指大力反彈４１６點，升幅高達３．６％，回升至１２１５６點，是五年以來最大單日升幅，今日暫停講大陸經濟，先講講美國聯儲局如何救市。
聯儲局公開市場委員會開了特別會議，一致通過聯儲局借出２０００億美元，以每個月定期拍賣方式，讓主要的銀行和金融機構提出息價，直接向中央銀行借貸，聯儲局特別容許金融機構以AAA級的按揭證券抵押貸款，聯儲局同時和歐洲、英倫銀行、瑞士央行和加拿大央行商定類似計劃，各地央行向市場投放４５０億美元。

大家應該知道，次按危機令整個債券市場癱瘓，不止次按債券無人要，連其他優質的按揭證券及企業債券都無人要，出現所謂信貸緊縮的問題，人人唔敢借錢俾其他人，怕出現系統性危機時，幾好信用的借款人都還唔到錢。信貸不斷縮，就如黑洞一樣，把所有東西吸進去，有價值的投資產品都跌價跌不完。

聯儲局的措施就係想打斷這個惡性循環，你唔借我借，容許以優質按揭證券做借款抵押品，等如讓擁有大量優質按揭證券的金融機構，可以較易直接從央行那裏借到錢,唔使在銀行同業市場拆借。去年１２月聯儲局已推出大型的注資計劃，但效果有限，今次擴展到可以用按揭證券抵押，都算做比較大手筆。

聯儲局此舉等如間接買那些按揭證券，因為銀行以此抵押向央行借錢，它們還唔到錢時央行就擁有這些證券，等如聯儲局變相入市買按證。有市場人士話不如再直接一點，由聯儲局直接入市大量收購按證，不過聯儲局話咁樣就直接干預市場價格，不如用現在建議的方法。

　　救市方案一出，按證價格即升，最大按揭公司房利美擔保的按揭債券，相對於十年期美國國庫券的息差，由原來的２．２８厘，收窄到２．１２厘，而正常時期只有１．３８厘。

　　聯儲局的大救市措施降低市場對月中減息幅度的預期，從利率期貨市場交易顯示，現時只有２％交易者相信聯儲局會減息１厘，相信減０．７５厘的亦只有７６％，由早前差不多有１００％相信會減息０．７５厘或以上，下滑了２０多個百份點。不過綜合而言，減息０．７５厘的機會仍然相當大。這種局面對香港較有利，因為美國減息太多香港都跟唔到，聯儲局出其他招數若果有效，香港會更受惠。

　　美股早前上衝１２７０００點關口不破，幾日大跌了１０００點，如今在低位反彈，跌得多自然彈得多，要先看能否企穩在１２３００點樓上，若能企穩應再衝１２７００點。聯儲局救市加上美股大升，亞洲股市反應良好，日股早段升３００點，港股應有像樣反彈，先向２４０００點進發，但升近２５０００點時，阻力又到，港股短期應該是維持一個上落市格局，現時在谷底反彈中。

陸羽仁

美國聯儲局出招後，美股昨日反覆偏軟，道指早段曾上升超過百點，但後來因金融股走勢疲弱，道指跌４６點收場，收報１２１１０點，在大升４００點之後回吐幾十點，也在合理範圍之中。不過美元走勢仍弱，油價上過１１０美元的高位，日圓稍軟後又回頭，做番１０１．５的高位，顯示匯市信心仍然未定。日圓強日股跌，日股早段跌超過２００點，港股也有點回吐壓力。

不過講起市弱，大陸市場都幾弱，上證綜指昨日跌近４０００點大關，收報４０７０點，在多國央行聯手救市、全球股市大升之日，唯獨A股大跌，由於金融、地産兩大權重板塊的聯手下插，上證綜指又再試低位。

正如我在週一時所講，人大政協兩會透露出宏調不會放鬆的訊息，對內房股和內銀股是重大利淡訊號，加上２月通脹數字高企，令市場擔心好快又要加息，令大陸股市偏弱，美國唔得，大陸又唔得，香港兩大靠山都唔多掂，港股因而上升缺油，又係一種「有反彈，難大升」的格局。

其實今天開始，大陸宏調沒有鬆手，效果也初步浮現，雖然２月通脹數字因雪災而創８．７％的新高，但貨幣供應已見回落，反映貨幣流通量的2月末廣義貨幣餘額M2同比增長17.5％，增幅比上月末低1.5個百分點，比2007年末高0.7個百分點；M1同比增長19.2％，增幅分別比上月末和上年末低1.5和1.9個百分點。貨幣供應在減少中。

不過大陸領導層汲取了去年的教訓，改變了一點作風，今年宏調偏硬。通脹飊升影響民生，令大陸人生起懷念朱總理的心情，話朱鎔基當年宏調夠手硬，雖然股市無得炒，但起碼買嘢唔會貴。但如今溫總唔夠手硬，物價係咁升，搞到股市都跌，咁就無樣好了。出現這種情緒，乖乖不得了，唔控制通脹，做領導都無運行。

要控制通脹，除了要控制貨幣供應外，也要打擊需求的源頭，要控制地方政府以GDP為綱大搞建設的心理，控制樓市過熱令建築相關的物料如鋼材、水泥等生產原料大漲，控制低增值的加工出口業等等，總之GDP過高，這些東西唔搞好過搞。

以新勞動法實施令廣東１萬間加工廠可能倒閉為例，廠主嘈到拆天，陸羽仁一直觀察管理層會否讓步，過去的慣技是有反對就妥協一吓，暫緩執行或減輕力度，但今次卻寸步不讓，硬手執行。

新勞動法要僱主為臨時工交足勞動保障，好多工廠一直大量依靠臨時工方式減輕福利開支，如今全部要買勞保，一個等如一個臨時工加一倍人工，工廠自然頂唔順，廣東１萬間廠倒閉，對經濟的影響不言而喻，但大陸高官形容為陣痛，要頂過去，他們睇到新制的好處。第一，現時講「以民為本」，新勞動法保障工人，自可收買人心。第二，現時預計今年GDP增長為８％，實際隨時有１０％，這是扣減通脹的實質增長，加埋起碼４．８％的通脹，有近１５％的高速名義增長，自然唔怕工廠倒閉減慢一些增長。第三，大量加工業增加人民幣升值壓力，商務部部長陳德銘表示，自05年人民幣匯率改革至今，人民幣匯價已經上升超過16%，以中國外匯儲備平均１４０００億美元計（現時其實超過１５０００億美元），由８算以上跌下來，唔見１６％，等如唔見咗差不多１８０００億元人民幣，由於加工廠增值少，數額大，做成的外貿順差令美國逼人民幣升值，升值損失點收稅都補唔番。你諗吓一問廠出口１００元，老闆賺５至７元，但唔上市的工廠走稅走得好厲害，交唔到１元稅，但中國要為這些出口加工業承受很大的人民升值壓力，覺得唔化算。第四．廠佬賺錢之後，又在內地炒作，增大熱錢流動和通脹。

所以大陸引刀成一快，借勞動法殺一批工廠，香港人利用大陸廉價勞工廉價土地開廠賺錢的好日子，一去不復返。但一時間殺咁多廠，又會對原料等需求有短暫的壓抑，對相關行業不利。

簡單總結，內地一日未把通脹扯落來，仍會硬手宏調，以通脹慣性在年頭高慢慢落的走勢，大力宏調的日子，起碼還要維持一兩個月，股民又要捱了。

陸羽仁

　　美股風雲變幻，昨晚早段受凱雷風暴和亞洲股市暴跌影響，道指一度跌超過２００點，跌穿埋１１９００點，但後來評級機構標準普爾話次按的撥備接近尾聲，但投資者憧憬金融機構快將停止為次按撥備，美股反彈，結果道指收１２１４５點，倒升３５點，上下波幅２００多點。
　　日圓升破１００的大關口，見過９９點幾的高位後，日本官員紛紛出來出口術話關注日圓急升影響日本及全球經濟，絃外之音是再升時會出手干預，日圓也從高位稍稍回落，亞洲市早段去番１０１，日股亦反彈，早段升１２４點。
標普過去輕視了次按債券的危險性，希望佢今次唔係過早報喜，標普在報告中話，次按相關證的撥備將會升到２８５０億美元，高於佢自己兩月前估計的２６５０億美元，現時已被銀行等金融機構撥備並公布的數額有１５００億美元。不過彭博統計已公布的次按撥備有１８８０億美元，比標普數字高一點，若標普估計的撥備總數正確，尚有９７０億美元的撥備未公布。標普話呢一季仲有好多困難，但未來將沒有這麼多次按問題了。

到底這是災難的尾聲，這是另一個災難的開始，人在局中，不易看得清。凱雷資本這個大型基金爆煲，令人聯想到９８年的對沖基金長期資本爆鑊，兩者做交易的對象不同，方法亦有少少類似。

凱雷資本基金在２００６年成立，原有基金持有人出資加上市集資，共籌得６．７億美元本金，但它原本卻有高達２２０億美元的總資產，另外２１３億是從１２間債權銀行借回來，即係用１元本金，做３２元生意，槓桿大到嚇死人。凱雷之所以可以用這種超高槓桿的方式運作，主要因為它主要投資在美國兩大房貸機構房利美（Fannie Mae） 與房地美（Freddie Mac）所發行的有房產抵押擔保的債券，而這些債券都是AAA等級，又變相有政府擔保，傳統上被視為安全的投資，所以就贏得銀行的信任，借到盡俾佢。

凱雷用最大的借貸槓桿，投資在「最保險」的資產上，主要係賺息差，它收取那些按揭債券的利息，只要借貸利息比收取的債券利息低，就可以賺到息差。條數好易計，６．７億美元本金，借２１３億，如果可以賺到１厘息差，就１年賺２．１億美元，本金６．７億，有３０幾％的回報，即使只有０．５厘息差，都有１５％以上回報，雖知低風險投資有６％以上的回報已經算好好，若果有１５％，簡直係超人，股神巴菲特的巴郡都只係每年有大約２０％回報，你就知道尋求低高險、高於１０％回報的困難，但凱雷透過簡簡單單賺息差就做得到。

做得大基金阿頭，全部計數好叻，但市場風險有時高到令人意外，用一般數學模型計唔到，凱雷資本投資在房利美和房地美的低風險債券上，但次按風暴愈演愈烈，令到債市近乎停頓，不止企業債券賣唔去，即使低風險的債券也受到影響，投資者要買債券，都走去買美國國庫券就算，唔想買其他債券，即使係房利美、房地美的債券，都一樣跌價，債跌息升，意味著投資者要更求高的風險溢價（即係收高啲息），才願意買國庫券以外的低風險債券。兩個月前時房利美的債券相對十年期的美國國庫券息差只係１．３８厘（已比平靜時為高），但早幾日聯儲局放水救市方案出來之前，息差升至２．２８厘，救市方案出台後，息差亦只係收窄到２．１２厘，息差拉得咁闊，可見房利美債券價格跌得幾急。

房利美、房地美債券不斷跌價，銀行攞住呢啲債券抵押凱雷資本的巨額借貸，就不斷追孖展，上周五追凱雷４億美元孖展，凱雷資本的母公司凱雷集團諗過自己注資去救，凱雷集團的三位創始人康威（William E. Conway）、魯賓斯坦（David M. Rubenstein）和德艾聶羅（Daniel D. Aniello）共持有１５％凱雷資本股權，但凱雷資本的本金只有６億幾，凱雷幾個大股東佔股比例只得１５％，又值唔值得注咁多錢去救，若救佢主要係救凱雷的商譽，但無人知債市幾時好番，注完４億，衰起上來，過一個月又追４億孖展，點救？凱雷同銀行傾亦好難傾，因為凱雷的抵押品有價，銀行唔願削債，又唔願俾你拖遲，因為咁大間基金唔掂，最後條數亂起上來，有人偷錢走，銀行借出的債務，可能由現在唔見一成，將來變成無咗一半，所以銀行會覺得都係引刀成一快，比較安全。

９８年長期資本對沖基金爆煲，佢做的交易性質都和凱雷有少少類似，長期資本主要買俄羅斯的國家債券，又係大借貸，食息差，本來國債都比較安全，但在亞洲金融風暴影響下，俄羅斯貨幣幣值大跌，俄羅斯覺得跌到離譜，要還外債蝕到阿媽都唔認得，一怒又下宣佈暫停償付國債，長期資本手持的俄國國債那一刻變成垃圾債券，長期資本結果爆煲收場，這一役由於太多美國銀行中招，而且本金損失太大（凱雷的債權銀行能收回大部份本金，因為房利美的債券有價，當年的俄羅斯國債可能跌價跌到得番兩三成），當時的聯儲局主席格林斯潘拉埋所有銀行開會，最後等如大家注資令長期資本有一個和平結局，美國政府驚覺亞洲金融風暴燒到美國，入市干預，亦寫下亞洲金融風暴的完結篇章。

呢個故事教訓我們，任何投資都有風險，長期資本對沖基金的創辦人之一，就是權威的期權計價模式Black-Scholes Model創始人那個阿Scholes，阿 Scholes因此獲得諾貝爾獎，但他將理論用於實際時，結果孭鑊收場。有時出現系統問題，幾叻計數都無用。唯望凱雷事件就如長期資本事件那樣，預示一次風暴的終局。

陸羽仁

　　美國大病發作，聯儲局連番急救，上周五爆出第五大證券行貝爾斯登週轉不靈要聯儲局打救的消息，美股道指一度跌３００幾點，最後跌１９０幾點收場，美國政府諸公顯然想在今日亞洲市場開市前再急救，阻斷跌市的鏈條在亞洲再急促惡化，結果就出現JP摩根快速敲定以每股２美元的低價以換股方式全面收購貝爾斯登，以及聯儲局再開特別會議先減貼現率０．２５厘（央行借錢俾銀行的利率）。

　　聯儲局出位行動層出不窮，可知美國由次按導致的信貸危機正急劇深化，上周五聯儲局破天荒借錢俾貝爾斯登這間非銀行機構週轉後，惹來抨擊政府干預市場，但財長保爾森反駁話，決策者要做一切要做的事情，去防止金融市場動蕩損害經濟，「我們將穩定金融系統的要求，當作第一優先的焦點。」保爾森的講話，既證明了美國金融體系的穩定，正面臨嚴重挑戰，又顯示美國政府真係乜都做得出去托住大市不崩潰。

　　JP摩根入股貝爾斯登的交易，自然是由美國政府一力促成，如今JP摩根係以每股２美元的賤價收購，總作價２．７億美元（即２１億港元），呢個價錢賤過好多香港的大型莊家股。貝爾斯登上周五暴跌完仍是每股３０美元，上周四收市每股仲值５７美元，一年高位是１５９．３６美元，如今２美元的收購作價，係一個執笠價。

貝爾斯登的行政總裁 Alan Schwartz上任三、四個月，可說是短命CEO，佢係去年７月貝爾斯登旗下兩隻對沖基金出事後，新升上去的「救亡份子」，他在上星期初仍然話公司無事無事，信咗佢無沽貝爾斯登的股東，幾日內持股價值得番３０份１，股票之為物，就是如此虛幻，而且貝爾斯登股東換入JP摩根的股票後，即使死坐下去亦好難見家鄉，因為風暴過後，JP摩根股票亦好難升番３０倍（如果在貝爾斯登１年高位每股１５９元買入者，更加要升８０倍才見家鄉，可能呢一世都見唔到了）。不過貝爾斯登唔賣盤亦唔得，佢上週後期被客戶擠提，有１７０億美元資金被客戶拿走，而債權人亦不願意再向佢放貸，面臨嚴重的倒閉危險，所以不賤賣就是玩完。

貝爾斯登賣盤由政府一力促成，JP摩根指交易所需的融資由聯儲局提供，包括支持貝爾斯登的３００億美元「不太流動的資產」。

聯儲局的另一招是在會期間減貼現率０．２５厘，去年８月在亞洲股市大跌後，聯儲局亦曾特別開會減貼現率，今次是故技重施，估唔到仲有兩日聯儲局就開會，佢都等唔到，要在會期前先減貼現率。今次儲局唔止減息，並公布金融機構向央行貼現的新安排，包括借錢貼現期由３０日延長到９０日，並容許一系列銀行資產可以貼現。聯儲局此一安排，是以最方便、最便宜的方法，讓銀行獲得９０日的資金，以消除銀行同業間的緊張信貸狀況，即係叫銀行唔使驚，聯儲局好易借平錢俾大家，你夠膽放貸，就好易賺錢。

聯儲局臨時減貼現率的行動，令美元再急插，兌日圓曾見９６．５８圓，後略回軟至９７圓，兌歐元亦跌至１．５８水平，黃金則急升上１０２８美元。日圓急升日股中招，日經指數早段跌近４００點，跌幅３．１％，港股今日都係要受壓了。

陸羽仁