美股又插，市場擔心按揭證券公司房利美和房地美最終要美國政府直接注資救助收場，令現有股份變得毫無價值，兩房股價大跌，拖累金融股下滑。杜指跌１８０點，跌幅１．６％，跌至１１４７９點。

　　美股早前在反彈高位１１６００至１１７００點俳佪了一陣子，然後下滑，但昨日跌市紐約交易所成交了９．７億股，１０億股也未夠，跌市成交不大，跌勢未全面確認。由７月１５日的大跌後反彈至今，美股已彈了超過一個月，未來要看股市會否進一步滑落，兼且不能重上反彈高位，若出現這種狀況，就確認呢一個熊市中的反彈次走勢完結。

　　房利美昨天跌了２２％，房地美跌了２５％，跌至１７年的低位，主要源於財經雜誌《巴隆氏》的一篇文章，《巴隆氏》話布殊政府預計這兩間政府支持成立的公司將不能從市場集資，以填補其信貸虧損，最終結局要政府大幅注資。兩間公司起碼要籌集１００億美元資本來支持運作，但它們的股票總市值遠低於這個數字，由於股價太低，令它們無法以正常配股集資的方法搵到足夠資本。

　　《巴隆氏》引述布殊政府消息人士話，政府計劃以納稅人的錢去支持兩房的集資計劃。美國房屋按揭市場總值１２萬億美元，兩房直接持有或擔保當中的４２％，即５萬億美元，假設這些按揭平均是九成按揭，美國樓市跌兩成，這５萬億貸款已減值超過一成，馬上要撇掉５２００億美元，美國樓市跌得更深，兩房就更入肉。
　　
　　要支持這種規模的公司，集資數額之大可想而知。《巴隆氏》估計兩房要發行巨額的優先股給聯邦政府，換取政府注資，而政府持有的優先股將有優先收取股息的權利，在公司倒閉時亦有優先分錢的權利，大量發行這類優先股，意味著原有股份的價值會跌到很低很低，所以《巴隆氏》的報道出街後，兩房的股價會急跌超過兩成，若這個計劃最終成為事實，估計兩房的股價未跌完。
　
　　陸羽仁好喜歡研究消息的來源，以及放料者的動機，《巴隆氏》的報道引述布殊政府的不具名消息人士，來源肯定不是普通人，我們也不能假設是《巴隆氏》和這個消息人士特別老友才可以獲得這條消息，只能估計布殊政府有意放料，以減少消息真正面世時的衝擊力。

　　《巴隆氏》消息出街時，美股仍近反彈浪頂，美元走勢仍強，油價和商品價格回落，咁o既環境有一定的抗跌力，最啱放壞消息出街，以消減壞消息的殺傷力。若我係兩房的股東，一等兩房股價定一定或彈一彈，就馬上沽貨走人，政府放埋水俾個機會你出貨你唔去出，到消息真正出街時，想走都走唔切了。

　　巴克萊資本的債券策略分析部主管Ajay Rajadhyaksha話，佢都相信兩房最後會由財政部打救收場，相信非常非常可能在第三季結朿前發生（即９月底前）。沒有政府資助，兩房好難完成集資計劃。

　　美國樓市危機還在深化中，今中一度現出的信貨市場轉機，隨著房利美和房地美出事，又成泡影；如今還兩房在美國政府支持下自行集資的希望也開始幻滅，兩間公司正步向等同國有化的結局，前聯儲局主席格林斯潘曾經估計，兩房要全面國有化，經過完全重組後，拆散成５至１０間細公司再上市，現在看來，這種可能性正在增加。

　　美國金融體系還在排期去做開腦這種大手術，你唔好期望佢明天可以康復出院了。

陸羽仁

　　　　美股連續第二日下插，新屋動工數字差過預期，而生產物價指數按年增加９．８％，再燃起滯脹之憂。最大的按揭證券承銷商雷曼兄弟急跌１３％，因為分析員指雷曼要為房貸壞帳增加撥備，帶動金融股向下，杜指跌１３０點，跌幅１．１％，跌到１１３４８點。
　　杜指呢一浪反彈的高位是８月１１日的日中高位１１７８２點，而暫時見過的低位是７月２８日的日中低位１１１２５點，如果杜指向下擊穿１１１２５點，向下突破，將確認此浪反彈完結，再要向下尋底，照目前的走勢向，反彈浪都唔再玩得太長了。

　　美國通脹數字令人擔心，美國勞工部公布７月的生產物價指數按月計升１．２％，６月已升了１．８％，７月再升，而經濟學家平均估計７月只是升０．６％，實際數字遠超預期，７月數字按年計（和去年同期比較）升了９．８％。而不計能源和食品價格的核心生產物價指數升得仲快，按月數字７月升了０．７％，而６月只是升０．２％， 經濟學家的平均估計７月的核心指數按月計亦只是升０．２％，實際升幅同樣遠超預。生產物價上升，勢將蔓延到消費物價指數上去。

　　通脹不斷升，慢慢令聯儲局部份成員認為要加息對抗通脹，不能再等經濟好轉才加息。列治文儲備銀行主席Jeffrey Lacker昨日話，金融市場的動蕩不能阻止聯儲局以加息對抗通脹。這是過去５個星期內，第４個儲局成員表達類似觀點。

　　Lacker話，要在適當時候撤走低息刺激政策，可能在金融市場回復平靜之前，可能在我們確定所有衰退因素都過去之前，就要先加息了。Lacker係加息派，可能正因如此，他對經濟風險的評估都輕一些，他不認為再有大型美國銀行會倒閉，他有信心大型商業銀行可以渡過難關，但由於有實質的不穩定因素，難免有些小機構會有問題。

　　Lacker又對布殊政府處理按揭證券公司房利美和房地美的手法有不同意見，佢唔同意財長保爾森現時想把兩房保持現狀，即是想將佢地保留作政府支持的公司，Lacker認為要將兩房私有化，他同意前聯儲局主席格林斯潘的意見，即是先將兩房國有化，執好之後就折散私有化，不再是政府支持的公司。

　　美國經濟遇上兩難題，既有通脹，又有衰退。聯儲局主席伯南克是學者出身，研究１９２９年的大蕭條，立論係如果當年政府大力放水減息鬆銀根，當年的衰退將不會那麼漫長。伯南克現時在實踐他的理論，以應付美國這次自１９２９年以來最大的金融危機。但在現實生活裏，他想政府無限量放水的理論受到挑戰，原來在大量放水下，又會出現通脹、甚至滯脹的問題，現實裏未必可以無限量放水、放到經濟回復增長才停手。

　　我估伯南克頂得到都會盡量頂，希望推遲加息，增加經濟抖氣的空間，但通脹真係來得太猛時，聯儲局真係可能被逼在經濟好轉前就要加息。

　　處理兩房的不同手法，亦有一個長痛和短痛的問題，保爾森和伯南克的手法，是盡量維持現狀，以減輕短期痛楚。但Lacker和格林斯潘叫政府將兩房先國有化然後全面私有化，就係動大手術，短期痛的，長期會健康啲。如按保爾森的建議，政府不斷注水入兩房，唔知搞到幾時完，甚至等如長期津貼兩房。如果採取最終私有化的方法，就等如根本改變按揭證券公司的運作，它們變成私人公司，無政府變相擔保，借錢成本會高的，會令房貸的利息也增加，但全私營運作，由市場淘汱，不是由政府照保。

　　美國次按和樓市危機仍未見底，政府見招拆招，美股仍難逃反覆向下的走勢。

陸羽仁

美股反彈，高盛估計油價在今年內會重上１５０美元樓上，摩根士丹利又睇好礦業股，令油股、礦股反彈，杜指上升６８點，升幅０．６％，升上１１４１７點。

不過按揭證券公司房利美和房地美股價再大跌，約朿了美股升幅，市場繼續流傳美國財政部會全面入股兩房，將現有股份完全攤薄，令房利美股價再跌２７％，房地美再跌２２％，兩隻股每日２０幾個巴仙咁跌，已跌到９０年以來的低位，比年初跌咗９０％，亦可謂跌到執笠價了，美國股民買按揭證券公司這種政府支持的大公司，最後竟然等如買了一家執笠公司，你在年初講都無人信。美國風暴之深，前所未見。

　　講番大陸股市呢次反彈狂潮，摩根大通大中華區首席經濟學家龔方雄發表報告，話大陸將會用２０００億至４０００億救市，引發股市暴漲，內地議論紛紛，第一個話題係究竟救市之說真唔真。
　　過去大陸調控股市，喜用貨幣政策，例如加減息或提高降低銀行存款準備金，控制貨幣供應。若今年用２０００億救市，就係改用財政政策，都可以話係一種政策轉向。
　　陸羽仁靠估，認為阿爺的確有可能用財政政策直接出錢救市，因為一則目前不止股市有問題，經濟都有問題，出口快速放緩，出口廠商大量倒閉，中央的確擔心經濟由過熱滑向過冷。二則今年上半年中國財政收入高達34808億元人民幣，同比增長33.3％，遠高於年初制定的財政收入增長14％的目標。既然有錢，自然有用錢救市利民的空間。
　　不過陸羽仁認為真正的問題是：假設中央真是動用２０００至４０００億救市，對股市的作用有多大？我認為若真正出招，長期作用有限，只有短期心理作用。
第一，２０００至４０００億不是很大的數字，雖然說這個數字等如GDP（本地生產總值）１至１．５％，但內地股市一日成交都有４００億、５００億，救市資金投入市場未必有放大效應，可能只有部份會流到股市，實際上是杯水車薪，所以政策出台有的主要是心理作用。

第二，大部份救市資金不會直接反映在股市中。傳說中的救市措施包括減稅、穩定國內資本市場以及支援房地産市場健康發展等。減稅主要支援中小企業，他們面對歐美市場放緩和內地實施勞動法等內外壓力，減稅可以幫補吓，或可阻慢部份企業倒閉，但對剌激經濟的作用有限。至於支持樓市措施，要看具體內容，直覺感覺若能止跌已不錯。直接救市就是所謂平準基金，全世界的救市基金都只可以影響短期走勢，好難影響大勢。所以若政府用鉅資救市，有多少能直接反映到企業盈利和股市中？有另一個有利經濟的因素無人留意，四川災後重建要用１萬億，主要在未來３年反映出來，一年平均都有３３００億，而且資金主要集中在基礎建設，對相關企業的盈利貢獻直接好多。

第三，股市升跌有因。內地股市過去兩年炒到６０００點樓上，主要是國際和內地熱錢炒作所致，特別今年是奧運年，在早兩年前，內地人更深信在奧運前不會跌，可以放心炒，結果外資撤退，內地資金仍然死守，就被套牢。到熱錢消失後，就講基本因素，未講經濟，先講股票供求，結果又回到老問題，話國有股減持，「大小非」（非流通股份）出籠，將有大量股票供應，更令人心虛怯，要錢唔要貨。若阿爺出招，除非人民幣再升值，否則好難令國際熱錢回流，難以重造一個大升市。

股市久跌必彈，在內地股市等反彈之際，殺出一個救市消息，要看阿爺如何出招，再作分曉。

陸羽仁

  　香港八號風球無市，但外圍商品市場風起雲湧，國際原油價格昨日一度大幅飆升逾６美元，攀見每桶１２２美元，是兩個月來最大升幅，最後收報１２１．１８美元，升超過５美元，大升４．９％。呢次油價和商品急升，美元回軟，主要受美俄緊張關係升級、隔夜汽油庫存下跌和石油輸出國組織下月或減產等消息影響，最近一個月商品跌、美元升的走勢，又再逆轉了。

　　美股早段走軟，但能源股出現自２００２年以來最大的三日升幅，帶動杜指微升１２點，升幅０．１％，收報１１４３０點。

今次以油價為首的商品反撲，和地緣政治緊張局勢有關，早前俄羅斯和格魯吉亞開火，局勢稍定後，美國又與波蘭簽訂部署飛彈防禦系統的協議，引發俄羅斯的強烈反響，俄羅斯外交部發表聲明稱，美國計畫在波蘭部署導彈防衞盾，有實際反俄羅斯的意圖，與提升歐洲的安全無關。美俄衝突令市場憂慮可能干擾原油供應，因為俄羅斯是全球第二大產油國，市場擔心若俄羅斯的原油供應被打亂，刺激油價向上。

油價在８月１５日曾低見１１１．５美元，之後反彈回穩，但昨日的急彈，從走勢看已突破了下降軌，要展開一輪反彈。而高盛早前已估計，油價回落後要再上高位，今年內要見１４９美元。

　　商品價格亦急彈，出現３３年以來最大的一星期升幅，統計１９隻商品的CRB商品指數昨日急升３．７％，升到４０５．９５，一周升幅更高達６．２％，呢次商品反彈可能已中止過去個多月的商品大跌。自７月１日起，商品指數下跌了１４％。

一直是商品大好友的羅傑斯話，商品牛市仍會持續，除非有大量的供應或經濟崩潰。Delta Global Advisors的基金經理Chip Hanlon話，美元下跌令人急急沽售商品，但沽貨可能已沽過籠，如今商品反彈的走勢顯示，商品的跌浪已中止，遲些時又要重上升軌。另外市場亦預期中國奧運過後，會讓停產的工廠重新開工，增加商品的需求。

昨日升得最勁的是鎳，升了８％，可可升６．８％，白金升６．６％，黃金升２．９％，反彈到８３５．７美元一安士。

另外美元匯價回軟，兌日圓造１０８．４６圓，歐元兌美元亦回升至１．４８９０，反映美元兌６隻貨幣匯價的美元指數造７６．２，跌１％，從圖表走勢看，美元指數見高回落，若下破７５．５左右位置，將跌破升軌，確認上升浪結朿。

美元再走弱、油價和商品重新向上，中長線對經濟和股市有壞影響，表示通脹重燃，股市受壓。美股杜指早前在美元大反彈時，造過高位１１７８０點，但咁大好的形勢，也未能再上，可以想像，若美元走弱，油價再升，美股又要再尋底了。

陸羽仁

　　上周尾段金、股、匯、油市大上大落，美元先急抽再急彈，而走勢相反的油價和商品價格就先急彈再急插，認真誇張。

　　中環茶友話，個市咁波動，的確罕見，金融市場動蕩不純粹因為經濟，和國際政治有關，俄羅斯和美國就格魯吉亞和波蘭的衝突，令人擔心兩國會擦槍走火，美國國務卿賴斯本來帶領美國官員出席京奧閉幕式，亦因局勢緊張而臨時缺席，改由美國勞工部長趙小蘭帶隊。

外交界中人形容呢次是１９６２年古巴導彈危機以來最大的美俄衝突。美國要在包圍俄羅斯週圍的國家部署導彈防御系統，俄羅斯大力反對，今次終於借親美的格魯吉亞和要分離的地區南奧賽梯的衝突，支持南奧賽梯為名，揮軍入格魯吉亞。美國搞唔掂俄羅斯，唯有加快和波蘭簽部署導彈防御系統，並在區內增兵，令兩國有開打之險。油價就借住打或者唔打的消息大幅上落。

美股杜指雖然借油價回軟，炒番上１１６２８點的水平，但經濟基本面仍然非常差，特別係信貸緊縮，更揮之不去，很可能要一路緊到年底，資本市場的價格顯示，目前信貸緊縮不但無法舒緩，還有機會惡化。

　　記得前聯儲局主席格林斯潘在今年６月講過，倫敦銀行同業拆息相對於美國的隔夜調期利率（overnight indexed swap rate,反映交易員估計未來三個月聯邦基金利率的每日平均走勢）的息差，可以顯示信貸市場是否回復正常，現時這個息差是０．７７厘，比今年１月時的０．５３厘，升了０．２４厘，市場估計到１２月，英美息差可以升至０．８５厘。

　　在去年８月次按風暴開始深化前，英美息差在對上１０年平均只是０．１１厘，格林斯潘話息差回到０．２５厘時，信貸市場就回復正常，６月時這個息差一度回落，令他估計風暴可能已見底，不過原來只是假象，到７月時息差又再回升，年底可能再上高位，顯示市場仍然十分水緊。

法國第二大銀行Credit Agricole SA債券部主管David Keeble話，今年底情況可能和去年一樣，信貸更緊，資金會流向最安全的美國國庫債券，今國庫券價格上升。資金緊張令銀行面對去年底以來的第二輪壓力，經濟疲弱將加深銀行的痛苦。

銀行呢個痛苦循環源自次按虧損，市場估計總共要撇帳１萬億美元，現時金融機構合共撇了５０４０億美元，即是撇了一半，還有一半要撇。金融機構撇了帳就要再集資，以維持資本充足比率，估計短要集資８８０億美元，股市低迷，能否順利集資都係一個問題。

由於銀行之間都懷疑大家隱藏壞帳，所以有錢都唔想借俾其他銀行，怕借咗俾人收唔番，所以信貸不斷緊縮，利息上升，整個信貸大餅在收縮中。而家再加一樣，環球經濟開始衰退，更令銀行唔敢借錢出街，咁樣的局面，對股市十分不利。一句講哂，這種信貸緊縮的環境，顯示熊市未完。

後記：陸羽仁明天開始外遊，期間不方便上網，明天開始暫停回應網友提問，至本星期尾為止，但網誌和專欄繼續，請諒。

陸羽仁

　　美股大瀉，一間肯薩斯州銀行倒閉，加上市場擔心債券相關虧損會令美國最大保險公司AIG受累，杜指急挫２４１點，跌幅２．１％，跌到１１３８６點，把早兩日的升幅完全抹掉；港股昨日大升７１２點，今日將面對壓力。金融市場動蕩，亦令資金大量流向債市，令債價上升、收益率跌，美國１０年期國庫券收益率大升０．０９厘，升到３．７８厘。

AIG股價大跌５．５％，Credit Suisse分析員Thomas Gallagher 本來估計AIG 第３季每股有盈利０．１３美元，昨日大幅調低至每股虧損０．８６美元，因為最近信貸市場惡化，會令AIG要為債券相關投資作更多撇備。

肯薩斯州的細銀行Columbian Bank被州銀行專員及聯邦政府存款監管機構關閉，此銀行有７．５億美元資產。 現時聯邦政府手上有問題的銀行名單共有９０間，在今年第１季就增長了１８％。現時去估那一間銀行是最後一間倒閉的銀行，變得全無意義，因為隨時有銀行唔掂。

美國第４大證券行雷曼兄弟早前因韓國發展銀行有意收購而大升，昨日因收購可能告吹而大跌６．６％。美國金融市場變得非常脆弱，隨時因利好和利淡消息大幅波動。RBC Capital Markets 的債券策略師 T.J. Marta的比喻幾搞笑，佢話「現時美國金融市場的情況，係我有生以來看過最長的一套恐怖片。」問題是呢套恐怖片唔知幾時播得完。

呢個熊市有排未玩完，對股民影響很大，一般人以為熊市無乜大不了，都係上上落落，股票照炒。事實並非如此，熊市和牛市有好大分別，陸羽仁會一連幾天告訴大家熊市的特點。基本原則係「熊市只適宜投機者去玩，不適合投資者」。

　　一般散戶分兩種，第一種是「投資的我」，呢種人不喜歡炒出炒入，只想買股長揸。另一種是「投機的我」，經常進出，賺短期波幅。以「投資的我」而言，買入股票長揸，如果遇上牛市，就好易贏錢。剛結朿這次牛市，恒指由０６年頭約１５０００點起步，升了一段，到０６年中一度跌番近１５０００點的水平不破，之後就扶搖直上，到０７年１０月升到近３２０００點的高位，「投資的我」在０６年頭至０７年中買股票，揸住唔放，回落都唔放，直到０７年１０月，全部都會賺錢，總之識買股票就會贏，買入一線龍頭大股固然贏得多，買入二線股輪流炒亦都執唔少，買入四、五線的雞股如果有莊家炒作，更加係成倍成倍咁升，所以一句總結，牛市總體趨勢反覆向上時，「投資的我」盲目買，盲目揸，都會贏錢。

　　但同一個邏輯，在熊市之中就好災難，因為熊市的走勢是反覆向下，「投資的我」在任何一點買入股票，揸住唔放，當大市向下時，股票也向下，所以就會不斷會輸錢，係牛市同一個邏輯的相反，盲目買，盲目揸，在熊市任一個位入市都會輸錢。

　　你可能會話，我係長線投資者，唔驚，頂多就揸長線，揸佢５年、１０年同佢鬥命長，咁講本來都啱，但有兩種情況令長揸都好唔掂，第一是愈買愈多；第二是你買嗰隻股票在熊市過後可以翻身，買著一沉不起的股票，喊都無謂。

　　先講愈買愈多，散戶遇到個市不斷跌，股票愈來愈平，若有閒錢在手，好多人不單止唔放，仲會加注，就係我所講的「溝淡」，假設你在高位１０元買１隻股票，買了１萬股，跌到５元再買１萬股，再跌到２．５元再買１萬股，３萬股平均價５．８３元，成本１７．５萬元，最後隻股跌到１元時，你夾埋輸咗１５萬元，如果揸住原來的１萬股唔賣唔賣，唔加注溝淡，只係輸９萬元，可見在熊市溝淡的禍害，會把股民在熊市買股的災難不斷擴大。

　　另一個問題係熊市揸股，要隻股在災難後見到家鄉至得，你高位買著隻電盈（００００８），佢由高位２８元，跌到低位５合１，現價４．８元，等如合併前０．９６元，得番少少渣。同股唔同命，如果在２０００年高位４０元買了中移動（００９４１），雖然在２００３年跌到低位１４元，但最後番上來，現價仍有９４．３元，呢啲股買貴咗無所謂，最後會見家鄉，但係有啲股買貴咗，可能好耐、甚至永遠不能上岸。

　　散戶可能買錯衰股，可能控制唔到自己不斷買股溝淡的隱憂，話熊市買股充滿風險，並不為過，所以「投資的我」在熊市最好忍手，少買為妙。

陸羽仁

        美股在大跌後反彈，油價回升至116美元，令能源股向上，加上分析員估計房利美和房地美有足夠資金維持到年底，杜指升26點，升到11412點。

        德國商業信心指數下跌，令市場相信美元較安全，美元兌歐元再上高位，美元指數升穿77，美國靠累死其他國家受惠。


　　昨日講到熊市只宜投機，不宜投資，那麼甚麼時候才適合投資呢？答案是熊市結朿後，牛市開始的初階段。

       可能你馬上會問：「熊市結朿，牛市開始初，係唔係咁易分得清呀？」我話的確不易分得清，但你不要好準咁在熊市最低位撈到底，不用買到最平的股票，即使錯過了熊市最底部，牛市已開始，已反彈一段才去買，都唔係咁緊要，因為仲有好長時期慢慢揸，慢慢食。

       舉中移動（００９４１）的例子可以說明。２０００年科網股爆破後，到２００３年沙士時股市跌到低潮，中移動在０３年第２季跌到１４個幾的低位，即使你好鈍，在０３年沙士時完全唔敢買股，到０４年股市明顯跌到定，熊去牛來的跡象已相當明顯，你可以輕易在０４年用２０幾元的價錢買到中移動，之後佢逐年上升，到去年１０月最高升到１６０元，假設在０４年以２５元買股，３年間最高變了６．４倍。



我講過熊市的主要特徵是一浪低於一浪，每次下跌，又跌穿上一浪下跌的低位。而牛市的特徵剛剛相反，係一浪高於一浪，每次上升，又會升穿上一浪的浪頂。套落去睇０３年的中移動，佢在第２季初見過１４個幾的低位後，之後再跌，都未穿過、甚至未接近過呢個低位，所以睇完０３年全年中移動的走勢後，不難確定佢已離開熊市。０４年中移動股價還上下浮沉，未出現顯著升勢，到０５年開始一步步上升，進一浪高於一浪的走勢，明顯進入熊市。即係話你即使在０４年都未想買中移動，到０５年見佢開始升時才買，仍然可以在３０元以下買到貨。
人人都想在１４元最低位買到中移動，在１６０元最高位放，但咁高難的動作，在１００個人中，有９９個做唔到，所以唔好對自己要求咁高。假如２０幾元買到中移動，１３０元、１４０元放得到，都好叻o架啦，降低要求，做得成功的機會大啲。想買入１４元的中移動，只能在低位去撈底，唔係唔得，要知道在熊市急跌中咁做，也要冒不低的風險，即使買入好股，還可能要跌幾成，要自己頂得順至好。

有個美資大戶同我講，話而家的股市不用心急去追，關鍵係美股未見底，港股長遠走勢離唔開美股，所以港股亦未見底。佢話美國至少要公布一兩季GDP負增長，才有希望見底，所以現在離底還有一段時間，想買股唔使急。呢個大戶亦用０３年沙士做例子，話佢見香港樓市在０３年跌到殘，到０４年跌定開始反彈之後，他才在香港買豪宅，至今回報可觀，他話等到熊市清楚結朿後才入市都未遲。

現時港股不斷穿底，符合哂熊市特徵，反彈又上唔番高位,，未似已到熊市終結時，投資的我，等吓先啦。

陸羽仁

　美股第二日反彈，7月耐用品訂單意外地上升1.3%,比估計的零增長為高，刺激股市向上；油價再升2美元，令能源股上升；其他按揭金融公司成功發債，亦令分析員估計房利美和房地美盈利會增加，杜指升89點，升至11502點，升幅0.8%，繼續反彈走勢。


　　昨日講到熊市不宜投資，可能惹起「價值投資者」的質疑，話只要睇啱股票價值，何懼愈跌愈買。

　　「愈跌愈買」的講法，源於股神巴菲特，話佢計啱股價的內在價值，如果發覺股價比內在價值有明顯折讓，就可入貨，入貨後如果再跌，佢會愈跌愈買。

　　又舉中移動（００９４１）做例子，唔好講內在價值咁複雜，講番簡單一些的數字。中移動現價市盈率１６倍，息率２．２厘，以過往在牛市的標準，這種數字簡直係抵買，我地又應該點樣睇１6倍市盈率的中移動呢？

　　中移動剛公布中期純利308億元人民幣，升51%，超過市場預期，問題是中移動能否全年保持這種高盈利增長，若能維持，故然抵買。睇市盈率有兩點要留意，第一是市場評價有主觀成份，第二是中移動能否維持現有的盈利增長，兩點亦互有相關。市場可以接受到幾多倍市盈率，係一個主觀感覺，以較誇張的大陸市場為例，６０００點時，好多股票的市盈率去到５０幾、６０倍。如今跌到２０００幾點，公司市盈率就回到２０幾倍。有些盈利較穩健的公司，可能在６０００點時和在２０００幾點時盈利情況都無改變，但市場接受到o既股價就有天壤之別，這就是市場的主觀成份。「市場先生」有時出好貴價錢買一隻股票，有時出好平價錢買同一隻股票。

　　可能公司本身能否維持盈利增長更加重要，以中移動為例，市場俾１６倍市盈率買一隻股票，表面看投資要１6年咁長時間先至收得番，主要是假設呢間公司是高增長股，盈利每年會顯著增長，未來幾年盈利升得幾升，會拉番低市盈率，令投資不要１6年咁長就收得番。問題的關鍵是公司盈利在經濟放緩時，能否維持高速增長呢？若盈利一倒退，呢個「高增長」的故事就破壞哂，即係市盈率因盈利下降而上升（盈利下降，股價唔變，市盈率就會上升），唔止１6年才可收回投資，所以遇到盈利下跌，市場失望時，股價會馬上下跌。故然中移動中期盈利理想，股價有一定支持，剩下的問題就只係睇大市走向喇。

　　我估一般散戶唔係咁易計到股份的內在價值，亦唔係咁易具體估計到公司未來幾年的盈利，但大體上都可以睇到邊類股份危險啲，第一類是盈利可能受投資市場影響者，例如保險股，佢地好多收益來自投資，A股大跌，令它們投資收益大減，甚至投資部份要蝕入肉，所以我有點怕這類股份。第二類是股價仍然太貴的好股，例如早前未急跌前的中移動，又例如現時的招商銀行（０３９６８）。

　　總括而言，若「投資的我」並不十分熟悉投資那隻股票的盈利情況，特別是無把握它在股市大跌、經濟增長放緩時能否保時盈利增長，就好難話「愈跌愈買」，只能等熊市跌得較深時，等那些股份跌到殘、跌到爛賤時，才慢慢入市去買。在熊市中，寧願買貴，唔好買得太早。見到股市反彈，亦唔好心急去追。

陸羽仁

　美股上周中段急升，到周五回落，在戴爾電腦業績不理想等消息影響下，杜指急跌１７１點，收報１１５４３點，美股又一次衝高回落，１１７８０點的頂部堅不可破，暫時還是在上落波動。

颶風 Gustav吹到美國海岸，採油作業全部停產，油價回升，１０月期油今早在澳洲市升１．５２美元，升１．３％，升到１１６．９８美元一桶。美元亦回軟，兌日圓跌番到一周低位，今早在東京市造１０８．２１圓，比上周紐約收市價１０８．８圓回軟。歐元兌美元亦由紐約市的１．４６７３，跌到１．４６９７。整而言，美元呢一浪回升兌歐元最強，早前歐元升得過份，而家歐洲面對減息救經濟的壓力，所以歐元未能止瀉。

　　講番股市，美股在美元仍強的走勢下，仍在反彈浪高位附近波動，但港股卻已遠離這一浪在７月底造出的浪頂２３３６９點，後來在上周四期指結算日又造出一個小浪頂２１５４６點，恐怕又成為一個小浪高位，短期內難以上破，形成這個反彈浪完美的一級級向下走勢。港股比美股更早從反彈浪頂回落，主要因為以中移動（００９４１）為首的紅色股走勢極弱，上周反彈也是炒中移動業績，一到上周四出業績時，就玩好消息出貨，等你以為上周四是期指結算日大戶會炒埋呢一日，點知佢早一日已出咗貨，等你以為結算日有得升，就俾人抽水啦。
　　連續幾日講熊市，主要想為大家再淋吓冷水，令大家對熊市多點體認，知道熊市無咁快完，牛市無咁快會來。熊市有不同的下跌型態，有不同的成因，你想估佢幾快會完，就要明白佢下跌的型態和成因。

　　今日先講跌市的型態。最典型的熊市型態是以急插式下跌開始，我地會叫嗰啲跌市做股災，股市一日跌３０％，盲o既都知道係熊市，近年美國最典型的股災是１９８７年１０月的跌市，而香港最典型的股災係１９９７年１０月的金融風暴跌市。８７年美國股拖累港股亦大跌，當時的財政司翟克誠在半夜３點俾聯交所主席李福兆叫醒，話要停市４天，李福兆話要停市是希望港股可避過美國股市，翟克誠未瞓醒就同意咗，結果港股停完市開番，仲大鑊，將累積幾日的跌幅一次過反映，美股大插完大反彈，反彈完再插，港股睇完人地場戲的悲劇結局才開市，就連反彈都無得彈，因為明知係悲劇結局，就無人咁蠢去撈底，停市令香股跌得更慘，跌到香港一個華資大戶賭輸期指輸到想唔找數，要港府逼佢找數；後來港府亦全面整頓聯交所，李福兆難逃牢獄之災。

　　美國在８７年出現一日跌３０％的股災後，美國政府就成立救市小組，防止股災式跌市再出現，結果過去２１年美國股市真係有大跌，好少出現股災，而２００１年９１１事件差唔多要出股災，都俾美國政府成功大放水扭轉跌市。香港無咁好彩，８７年之後１０年，到９７年又出現股災，呢次股災源於亞洲金融風暴，但香港係主要衝擊對象，大炒家在股市和匯市雙途進攻，想同時衝低股市和港元匯價，特區政府新丁上場，就要接受嚴格考驗，頂到港元匯價就頂唔到股市，恒指在９７年１０月１７０００點，直插到１００００點，開始時又係一日跌１０００點、２０００點咁樣下插，跌到９８年初牛皮一輪，到年中又插落５８００點，最後政府睇通個局，入市干預股市收場。

　　若熊市以股災式下插開始，熊市好快確認，股民想唔接受都唔得。但若熊市以慢跌開始，熊市遲遲未確認，到確認了亦有好多人唔信，溫水煑蛙，殺傷力亦可以好大。以美股為例，若股市直線下插，死得人多，對金融體系衝擊尤大，隨時頂唔順，因為大銀行快速崩潰，就會出現金融巨災。所以美國政府有救市小組，出術頂吓股市，令股市跌吓又彈，股吓又彈，無出現股災式下跌，好處是把痛楚減輕，好似一個人捱打，１日被人連打１０鑊，可能頂唔頂死咗，但１０鑊分開１０日去打，可能又易頂好多，不過卻把痛苦延長了。政府已經俾機會你走，你夠醒目早發現，跌得幾跌就減倉，就可以把痛苦實質地減少，正如你俾人打兩三日，打了兩三鑊就閃咗，就好好多，你坐係度俾人打夠１０鑊，可能唔死，但都會好慘。

　　好多網友期望終極一跌會來臨，其實有個假設，認為股市跌完終極一跌就見咗底，但我有少少擔心呢種溫水煑蛙式跌市，其實無乜終極一跌，港股已經到咗一級級落的地步，跌２０００點、３０００點，又彈番你１０００幾點，上上落落，彈完再跌，有排都未跌完，當然跌得深時，波幅點數會減少，但都會繼續這種退三步進一步半的型態，還有相當一段時間要捱落去。
陸羽仁

　 美國勞動節假期無市，但國際金融市場卻風起雲湧，颶風Gustav登陸美國後減弱，離岸鑽油設施估計沒有受到重大損害，令油價急跌，１０月期油一度跌穿１１０美元一桶，結果昨日跌了４．０８美元，今日在亞洲市早段造１１１．４美元一桶。
油價下跌令美元再抽升，歐元兌美元今早跌到１．４５５７美元，是２月１４日以來的高位；英磅兌美元亦跌至１．７８６３美元，是０６年４月以來的低位。澳元兌美元跌到８４．６９美仙，是去年９月以來低位，市場估計澳洲今日會將目標利率減０．２５厘至７厘。

唯獨是日圓叫做頂得吓，佢由昨日的１０８．１４圓，升上今早的１０７．８９圓，日圓上升相信和首相福田康夫昨天請辭有關，福田做了一年就要執包袱，主要因為經濟唔好民望下跌。

昨日港股跌３００幾點（１．６％）唔算好多，南韓就中重鎚，外資睇淡南韓圜而撤資，南韓股匯昨日大挫，韓圜兌美元一度跌百分之３．２％，跌穿１美元兌１１００圜的大關，跌到近４年新低位，韓圜上月已跌了７．６％，如今是跌完再跌；南韓股市昨日更大跌百分之４．１％，韓股今年至今已跌了２５％，國際投資者今年以來勁拋售韓股達新高紀錄的２２０億美元，其他亞洲貨幣也受影響全綫下跌。

　　外資撤走的表面原因是經濟放緩和物價高企，但不能排除正有資金狙擊韓圜，其實今年以來韓圜一直走弱，即使美元弱勢時已經如此，如今美元反彈，韓圜更弱；匯價轉弱，更加深韓國的輸入性通脹，原來已有的問題進一步惡化。
南韓政府面對股匯齊插的局面，一方面提出刺激經濟和股市計劃，另一方面入市干預匯價。南韓政府為重振經濟，昨日公布未來五年減稅逾１９０億美元，並叫退休基金入市買股票，不過這些措施睇落有少少治標唔治本。南韓政府和財金官員昨日緊急開會，副財長Kim Dong Soo話，市場擔心南韓９月有金融風暴，顯然是誇大了，韓國政府會密切注視市場情況，會有堅定措施，去反制韓圜的過度下跌，叫投資者唔好過度反應咁話。

按陸羽仁的經驗，當一個國家的財金官員要不斷解釋本國貨幣無問題時，就係那種貨幣出問題的時候，而那些國家的本能反應除咗出吓口術之外，就係入市干預匯價。南韓央行為支持韓圜，近期已不斷入市拋美元買韓圜，令南韓截至７月底的４個月內，外匯儲備減少１６７億美元，至２４７５億美元，即係外儲減少了６．３％，但都未見顯著成效。

不過市場睇死南韓央行干預匯市的能力有限，外間流傳該國的外匯儲備中有多達５００億美元資產是美國的房利美、房地美和其他機構的債券，這些債券價格下跌，流通性減弱，將削弱南韓套現去穩定韓圜的力量。包括Pictet和Aberdeen在內的基金均表示，南韓無力控制通脹，７月通脹率達百分之５．６％，為接近十年新高，勢將加深該國經濟困境，預期韓圜匯價會繼續下滑。

昨日韓圜和韓股大跌，但港股相對平靜，市場一般相信，亞洲金融風暴不會重臨，這種論調主要有幾個理據，第一，好像９７年時那種巨型對沖基金減少了，現時市面大多體積較細的對沖基金，對一個國家貨幣的衝擊力有限。第二，亞洲國家經過那次風暴，防範心加強了，最絕一招是如馬來西亞那實施外匯管制，限制資金進出，增加了狙擊者的風險。第三，亞洲過去幾年不如９０年代金融風暴前那樣成為投資熱點，無升咁急，自然無咁多泡沫，跌起上來亦無跌得咁多。第四，現時世界金融市場單是炒商品已炒到不亦樂乎，國際大炒家無乜需要炒一個國家的貨幣。

不過陸羽仁對這些觀點半信半疑，韓國經濟唔係特別差，通脹率和經濟增長率在亞洲區內是只一般水平，但韓圜跌得特別厲害，明顯因為有人插佢，韓國經濟唔大唔細，資金自由進出，匯價自由浮動，若俾人睇死佢嗰２０００幾億美元外匯儲備流動性不高，即係防御能力有限，插韓圜搵快錢一啲都唔奇，加上韓圜咁跌法，令通脹更厲害，進一步危及實體經濟，又再增加匯價下跌的理由，政府的措施似乎唔係有好多止跌能力。

我記得９７年７月泰銖出事，香港金管局借錢俾泰國救市，當時市場普遍反應係泰國衰唔關香港事，結果金融風暴好快就燒到香港。今次南韓出事唔好當唔關自己事，要密切留意佢發展，若韓圜出現災難性下跌，其他亞洲地區好難獨善其身。

陸羽仁